Capitalismo Financiero (VI): Notas sobre Banca Central

El dinero y el sexo son dos temas misteriosos y dados a las especulaciones, a las mitologías y a la desconfianza. Por eso cada vez que el sistema financiero es protagonista de la actualidad se producen las más extravagantes especulaciones, las más extrañas teorias y las más desacreditadas supersticiones. Hagase pues la luz.

En primer lugar, es importante entender algo: la economía ortodoxa (neoclásica) no tiene una teoría sobre el dinero. El formidable edificio del equilibrio general describe una economía de trueque, donde todas las transacciones se efectúan a través de un subastador central, que mediante un mecanismo no explicitado genera unos precios relativos (ratios de intercambio) tales que la cantidad demandada de cualquier producto iguala a la cantidad producida. El proceso de subasta, incluso para una economía dinámica, ocurre de forma estrictamente estática (fuera del tiempo): el estudiante de economía ve unas ecuaciones, donde los precios son únicos y las relaciones marginales de sustitución son iguales para todo par de bienes, pero jamás se le muestra al arbitrista que crea esos precios únicos. Es una hipótesis hundida del modelo, y la radical incapacidad de la mayor parte de los economistas para detectar hipótesis hundidas es el mejor argumento contra la economía matemática.

No tenemos, pues, una teoría ortodoxa del cambio indirecto, y con sus insuficiencias e imprecisiones, el mejor trabajo sobre el dinero, sigue siendo la teoría mengeriana de la liquidez, y los trabajos de Von Mises y Hayek. Siguen siendo insuficientes, imprecisos y moralistas, pero al menos no crean la falsa sensación de seguridad que el monetarismo y otras groseras aproximaciones han extendido. Los austro-economistas, en el mundo del cambio indirecto al menos saben lo que no saben.

Pero mi adhesión a la teoría mengeriana de la liquidez, no implica que apoye las recetas lunáticamente socialistas de Von Mises o las peligrosas sugerencias ultraliberales de Hayek.

Soy básicamente un agnóstico monetario: por ejemplo, se ha acusado a los bancos de cometer fraude al tomar prestamos al descubierto (depósitos) y prestar a plazo. Quienes critican esta práctica, olvidan que el plazo de los créditos no es el que aparece en el contrato: un depósito a un día repetido durante un año es una forma de financiar un proyecto de inversión a un año de plazo. Obligar a los bancos a tomar depósitos y conceder préstamos a un plazo igual en el activo y en el pasivo, no evita que los bancos ofrezcan a depositantes y prestatarios depósitos a un día, y que renueven ese depósito a los prestatarios mientras el depositante se lo renueve a ellos: si un día los depositantes quisieran sacar el dinero a la vez, los bancos se lo exigirían a las empresas, y estas, lógicamente no lo tendrían (ya que confiarían en la extensión del crédito), arrastrando al banco a la quiebra.

En conjunto, si el sistema bancario no crease iliquidez directamente, lo harían las empresas mediante el recurso a los créditos sucesivos. En un sistema financiero es casi imposible prohibir un contrato en particular, ya que los contratos se pueden sintetizar unos a través de otros. Por ejemplo, el Corán prohibe el préstamo a interés, pero muchos jurisconsultos musulmanes han admitido conjuntos de contratos estructurados, que no siendo ninguno de ellos un préstamo, equivalen a uno. Se puede construir un contrato de préstamo (haram) mediante la yuxtaposición de contratos halal. No auguro más éxito a la Sharia austro-liberal que a la musulmana.

Al final la liquidez no es la medida de un agregado, sino un producto de la acción de los agentes: los analistas que hace unos meses hablaban sobre el “exceso de liquidez” en los mercados, hablan hoy de una “crisis de liquidez”: los agregados monetarios apenas han cambiado: la percepción de los agentes si. Hay razones profundas en la Teoría de Juegos para ellos: el equilibrio social no siempre es único: así, el mercado puede pasar de un equilibrio a otro.

Por ello, quienes os prometen un sistema financiero a prueba de desastres, no os prometen un verdadero sistema financiero; los equilibrios perversos son posibles y la acción bajo incertidumbre puede dar lugar a descoordinación social. Todo sistema económico complejo es susceptible de descoordinación, porque la división del trabajo implica que la acción de unos depende de la de otros: solo la autarquía nos da seguridades: nos asegura la miseria. En particular, el sistema financiero acumula la coordinación de los activos y pasivos de toda la economía; es el eslabón más débil, la yugular de todo el sistema: cuando falla, los ingenieros acaban buscando en los cubos de basura, que a esas alturas suelen estar vacíos.

Como os decía antes, soy un agnóstico monetario: no se que es lo que da lugar a las crisis financieras; lo que si se es que los bancos no deben quebrar. Los accionistas pueden perder su inversión, pero el depositante no. Por tanto, como los bancos no pueden quebrar, tampoco pueden ser libres. Yo, que tengo serias dudas sobre la moneda fiat, no la tengo sobre la regulación bancaria: ésta es totalmente necesaria. Regulación bancaria y prestamista de último recurso no implican irresponsabilidad: si un banco no puede afrontar sus obligaciones, los accionistas pierden su dinero. Es decir, la propiedad y la dirección tienen los incentivos correctos y los depositantes las seguridades necesarias.

La lección sagrada, los bancos no deben quebrar, se aprendió con sangre sudor y lagrimas durante la Gran Depresión. Porque la Bolsa no tuvo nada que ver con aquello: fue un enorme pánico bancario. Los depositantes corrieron a los bancos, y los bancos corrieron a por el prestatario. Al final las empresas no sobrevivían por su eficacia productiva, sino por haber elegido el banco mas solvente; las crisis bancarias sin prestamista de último recurso tienen una consecuencia inmediata: la liquidación de inversiones fallidas es desordenada. El sistema financiero es un sistema de capilares para los flujos monetarios: está entre el prestamista y el prestatario; cuando se destruye, muchos prestatarios con proyectos viables, no encuentran un prestamista: se regala el dinero y no hay quien lo quiera.La información tácita contenida en el sistema financiero es la más valiosa de la economía: es un tejido orgánico que no se puede construir: solo puede crecer. Por eso no se debe dejar que sufra daños traumáticos: solo cambios suaves. El sistema financiero es el nodo más privilegiado de la economía: merece la pena perder eficacia a cambio de fiabilidad. Por eso lo regulamos. ¡Recordad la Depresión!

La lección se aprendió. La buena y la mala lección. La buena lección fue (repetimos) los Bancos no deben quebrar. La mala lección fue que las manipulaciones monetarias pueden tener consecuencias económicas. Así apareció uno de los peores venenos del s.XX: el abaratamiento político del dinero. Y la gran resaca de los 70: la estanflación.

Keynes y Philips habían demostrado que la creación artificial de crédito podía estimular la economía y llevarla al pleno empleo. Los datos avalaban esta hipótesis: durante el siglo XIX las etapas de alta inflación lo eran de máxima ocupación. Otra vez, no se supieron entender las hipótesis hundidas: los sesenta y setenta fueron una época de estímulos inflacionistas, que cada vez ofrecían rendimientos más decrecientes; la mentira inflacionista solo podía funcionar si era creída, pero no podía ser creída si funcionaba. Aprendimos que el Banco Central debe abandonar sus pretensiones macroeconómicas. Utilizar la oferta monetaria para luchar contra el desempleo es una receta para la inflación, y para más desempleo. No aprendimos esto en una conferencia de Friedman, sino de la observación directa de la realidad, que tanto se parecía a las conferencias de Friedman.

En conjunto aquí están las dos leyes de la Banca Central:

1) La estabilidad financiera es más importante que la estabilidad monetaria
2) La estabilidad monetaria es mas importante que la estabilidad económica

O dicho de otra forma:

1) La estabilidad financiera es más importante que la lucha contra la inflación
2) La lucha contra la inflación es más importante que la lucha contra el desempleo

Son en última instancia dos objetivos distintos y parcialmente contradictorios: el Banco Central endurece el crédito para evitar que la abundancia de dinero genere inflación. Pero al hacer eso, algunos bancos pueden encontrarse sin liquidez. La visión contenida en nuestras dos reglas exige un trade-off. Porque aunque el Banco Central puede acomodar una inyección de liquidez en un momento dado, esa inyección se tiene que retirar posteriormente, o el paciente pedirá más: el Banco Central no está para evitar quiebras empresariales, que responden a la realidad productiva, sino para que sean ordenadas, es decir para evitar que la empresa que quiebre sea la que presta a las demás.

Al convertir crisis catastróficas e inmediatas en suaves recesiones con liquidación paulatina de los activos, el Banco Central ejerce una labor indispensable.


Q&A.-Bancos Centrales

P.-¿Cómo “crean dinero” los Bancos Centrales?

R.- Lo primero que hay que preguntarse es ¿que es el dinero? Por hoy, digamos que son los (depósitos bancarios + instrumentos del mercado monetario).

Lo que hace el BCE es crear depósitos al tipo de interés oficial, que presta a los Bancos comerciales. Estos depósitos son meras anotaciones en la cuenta del BCE que dicen:

“El banco X nos debe tantos euros, que nos devolverá a final de mes, con el tipo de interés correspondiente.”

Y eso es todo. Luego el banco comercial presta ese dinero a alguien o devuelve su dinero a un depositante.

P.-¿Que tiene que ver todo esto con el efectivo y con la famosa máquina de los billetes?

R.-. La demanda de efectivo físico es generada por los Bancos comerciales según este principio:

“Según mis cuentas tengo Z euros en mi balance contra el BCE. Por tanto cuando quiero deshago esa posición en euros de mi cuenta y el BCE me da los papeles correspondientes”.

Las fluctuaciones de las monedas y billetes en circulación, no tienen siempre que ver con la masa monetaria: por ejemplo, si la gente pagase solo con tarjeta y transferencia, seguiría habiendo "dinero" pero no habría billetes.

P.-¿Crean dinero los bancos comerciales?

R.- No, pese a la desafortunada expresión que aparece en todos los manuales, los bancos comerciales no crean dinero. El dinero lo crea el Banco Central. Un banco comercial usa un tecología de almacenamiento sintético (la reserva fraccionaria) que multiplica por 10 la DISPONIBILIDAD de una cantidad dada de dinero depositada; en conjunto cada préstamo que da el Banco genera una deuda contra el Banco, y a la vez una cantidad positiva de efectivo en la cuenta del prestatario; los individuos toman créditos y luego los repagan. En cada momento hay gente tomando deudas y cancelándolas. En un sistema de patrón oro con reserva fraccionaria, hay mas o menos los mismos haciendo una cosa y la otra; con dinero fiat, el aumento permanente de la base monetaria genera una inflacción, y un aumento simultaneo del total de deudas y del dinero para pagarlas.

Pero basicamente es algo irrelevante. Si la base monetaria permaneciese constante, un crecimento real del X% en vez de manifestarse en un aumento de la renta nacional nominal de X puntos más dos por ciento, con una inflacción de dos, se manifestaría en una deflacción del X por ciento. Como la Inglaterra del s.XIX: sin impuesto inflaccionario pero con más "bank runs", por la ausencia de un prestamista de último recurso.

La teoria de que el sistema de reserva fraccionaria “multiplica la cantidad de dinero” ignora que en el s.XIX funcionaba con una base monetaria fija.

P.- ¿Inyectar dinero ahora y subir los tipos de interés en septiembre no son medidas opuestas que se cancelan mutuamente?

R.-Precisamente porque con este tipo de interés están inyectando demasiado dinero, es por lo que lo suben, hasta que la demanda de fondos se parezca a la que consideran óptima. El Banco Central responde con altos tipos al problema de la estabilidad de precios y con subastas de fondos al problema de iliquidez. En definitiva, las "inyecciones de liquidez" no son dinero regalado: es una simple subasta extraordinaria de fondos, que no contradice el endurecimiento monetario, ya que el tipo al que tendrán que pagar los bancos comerciales es el 4%.